"O atual contexto leva o Brasil a recolocar sua política macroeconômica diante de um modelo que dá sinais de cansaço. A atual desvalorização do real desde seus máximos históricos responde à tardia preocupação oficial dos efeitos da valorização cambial sobre a produção industrial e nível de atividade. A Dilma busca restabelecer um novo equilíbrio externo baixando a taxa Selic e desvalorizando a moeda para deixar de afogar a indústria manufatureira e ceder o mercado interno à produção estrangeira", escreve o economista argentino Ramiro Castiñeira, em artigo publicado no jornal Página/12, 03-10-2011. A tradução é do Cepat.

Eis o artigo.

Os efeitos da valorização cambial não são imediatos, mas serão vistos com o tempo, afetando a taxa de crescimento, o emprego e, pior ainda, a estrutura produtiva. Em um princípio não se adverte, dado que o ingresso de capitais estimula o nível de consumo outorgando um maior nível de bem-estar, mas que não se correlaciona com o nível de produção, senão com o endividamento externo. A Argentina dos anos 1990 é o exemplo mais latente e extremo que temos, mas que se torna extensivo a vários países em diversos momentos da história.

A convertibilidade conviveu com uma moeda valorizada que acabou afogando a produção interna, não obstante o consumo continuasse crescendo escorado com dívida externa. O modelo entra em um círculo vicioso em que necessita de uma crescente entrada de capitais, não apenas para aumentar o consumo, mas também para pagar os juros da dívida externa que autogera. Quando os capitais deixam de entrar de forma crescente, a economia começa a desacelerar seu consumo e nível de atividade.

Quando a defasagem cambial é de magnitude, como no caso da convertibilidade, nem a desaceleração econômica é capaz de corrigir o estrutural déficit em conta corrente do balanço de pagamentos. Os dólares que a recessão libera via importações menores (stop and go) são utilizados no pagamento de taxa de juros mais elevada para continuar atraindo capitais para uma economia que não cresce. Moral da história para a Europa: os ajustes fiscais não resolvem problemas cambiais.

Se o déficit estrutural em conta corrente é financiado com dívida em moeda estrangeira e não se reage a tempo, ao menor crescimento se segue o default. Com efeito, se o país desvaloriza sua moeda para sair do círculo vicioso de viver da dívida externa, o esforço para pagar os juros cresce em igual proporção à desvalorização, o que em muitos casos levará ao default. A Argentina dos anos 1990 ou a Grécia atualmente.

Pois bem, quando a dívida que financia o déficit estrutural da balança de pagamentos é tomada em moeda local, evita-se o "pecado original". A desvalorização da moeda corrige o déficit em conta corrente, tirando a economia da dependência externa, sem chegar a um default da dívida externa. A oportunidade que não tiveram nem a Argentina nem a Grécia, a tem o Brasil, e Dilma parece disposta a aproveitá-la.

O Brasil atraiu abundantes capitais, metade por seu bom desempenho e metade pelo excelente negócio financeiro ao outorgar as taxas de juros mais altas do mundo. Combinação que atrai capitais, valoriza a moeda a máximos históricos e estimula mais o consumo que o investimento. Esta dinâmica permitiu ao Brasil financiar o déficit em conta corrente de 2% do PIB em média nos últimos 4 anos e, ao mesmo tempo, duplicar as reservas do Banco Central.

Em igual período, os investimentos se mantiveram em 18% do PIB (Argentina acima de 22%, segundo privados), e inclusive observaram registros de 16% na crise subprime. O número adverte que nem todo o ingresso de capitais permitiu a expansão da capacidade instalada da economia. Os investimentos estrangeiros diretos foram canalizados mais para a compra de empresas do que em criar novas. Do resto do ingresso de capitais, não é menor a proporção que ingressou para especulação financeira, atraído pela combinação de taxas em dois dígitos junto com a apreciação cambial e o selo de "investment grade".

A entrada de capitais não diminuiu este ano. Na primeira metade de 2011, entraram mais capitais que em todo o ano de 2010 e, não obstante, a economia se desacelerou 2,9%, depois de crescer 7,5% em 2010. Esta desaceleração é liderada pela indústria manufatureira que há um ano não cresce, e inclusive não conseguiu superar o pico de 2008, anterior à crise internacional, apesar da vangloriada entrada de capitais recorde em igual período.

Em suma, o atual contexto leva o Brasil a recolocar sua política macroeconômica diante de um modelo que dá sinais de cansaço. A atual desvalorização do real desde seus máximos históricos responde à tardia preocupação oficial dos efeitos da valorização cambial sobre a produção industrial e nível de atividade. A Dilma busca restabelecer um novo equilíbrio externo baixando a taxa Selic e desvalorizando a moeda para deixar de afogar a indústria manufatureira e ceder o mercado interno à produção estrangeira.